休闲零食巨头三只松鼠（300783.SZ）正陷入 “增收不增利” 的深度困局。2025 年三季报显示，公司前三季度营收同比增长 8.22% 至 77.59 亿元，但归母净利润暴跌 52.9% 至 1.61 亿元，扣非净利润降幅达 78.57%。更严峻的是，经营活动现金流净额同比锐减 1690.52% 至 – 5.06 亿元，货币资金从年初的 8.66 亿元缩水至 2.42 亿元，降幅高达 72.06%，短期借款激增 59.87%。这场危机的核心矛盾在于销售费用的非理性扩张与供应链效率的失衡。
一、销售费用激增的底层逻辑
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渠道转型的代价
三只松鼠正经历从 “纯电商” 向 “全渠道” 的战略大挪移。2025 年前三季度销售费用达 16.05 亿元，同比增长 24%，其中平台及推广费用占比超 65%。这一投入主要用于两大战场：
- 抖音等新兴平台的流量争夺：2025 年抖音渠道收入达 21.88 亿元（同比 + 81.7%），但获客成本水涨船高。为维持头部地位，公司在抖音的日播场次从 2023 年的 3 场增至 10 场，单场投入超 50 万元。
- 线下渠道的暴力扩张：尽管上半年线下门店净增 125 家至 450 家，但单店收入同比下滑 18.69% 至 1.87 亿元，坪效（1.2 万元 / 平方米）仍低于良品铺子的 1.5 万元。为推动分销网络下沉，公司向经销商提供高达 20% 的返利，并承担终端促销费用，导致线下销售费用率攀升至 15%。
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品牌年轻化的烧钱游戏
为吸引 Z 世代，三只松鼠在营销上玩出 “花活”：
- 跨界联名：与《原神》《甄嬛传》等热门 IP 合作推出定制礼盒，单次合作费用超千万元，但实际转化率不足 5%。
- 内容营销：组建 300 人短视频团队，日均产出 50 条创意视频，但爆款率仅 3%，单条视频制作成本高达 2 万元。
- 明星代言：签约顶流艺人作为品牌代言人，年费用超 8000 万元，拉动的销量增长不足 10%。
二、供应链效率的致命短板
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代工模式的历史包袱
三只松鼠 80% 的产品依赖 OEM 代工，导致成本控制能力薄弱。2025 年上半年坚果原料成本上涨 8%，但公司因缺乏上游议价权，毛利率同比下滑 2.97 个百分点至 25.08%。反观盐津铺子，通过自建工厂实现核心品类 100% 自产，毛利率稳定在 35% 以上。
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库存周转的肠梗阻
尽管公司宣称 “零库存” 管理，但 2025 年 Q3 存货周转天数仍达 62.53 天，较 2023 年增加 15 天。线下渠道的无序扩张加剧了库存压力：部分经销商为获取返利，大量囤积临期产品，导致 2025 年上半年退货率同比上升 4 个百分点至 6%。
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物流体系的高耗低效
三只松鼠采用 “中心仓 + 前置仓” 的二级物流网络，物流费用率长期维持在 8% 以上。相比之下，量贩零食品牌鸣鸣很忙通过 “区域仓直配门店” 模式，物流费用率仅 4%。更尴尬的是，公司为提升即时零售履约率，在 50 个城市布局前置仓，但单仓日均订单量不足 200 单，仓储利用率不足 50%。
